http://china.chemnet.com/ 2021-01-07 17:14:26 國家石油和化工網(wǎng)
化工宏觀周期景氣修復(fù)：十年中周期看全球化工業(yè)經(jīng)歷三輪景氣(每輪景氣2年)，18H2轉(zhuǎn)入下行通道，20H1在新冠沖擊下全球化工PMI觸底，隨后20H2在主要經(jīng)濟體的貨幣與財政政策刺激下迅速恢復(fù)至景氣高點，下一輪景氣周期或已拉開序幕。分終端看2020年復(fù)蘇是主旋律，地產(chǎn)鏈方面美國新房銷售強勢反轉(zhuǎn)；汽車方面，2021年國內(nèi)乘用車市場有望維持正增長；其他消費方面，海外社零增長重回景氣高點，“宅經(jīng)濟”行業(yè)受益，中國“出口替代”作用顯現(xiàn)。
需求持續(xù)復(fù)蘇，化工價格有望延續(xù)景氣：2020年全球化工品產(chǎn)量增速大幅下滑，而終端消費快速復(fù)蘇，2021年化工品價格有望重啟新一輪景氣周期。中國成為生產(chǎn)端復(fù)蘇最快的經(jīng)濟體，相較全球其他地區(qū)，我國化企整體(含非上市化企)在高投資強度帶動下表現(xiàn)出了較優(yōu)的市場擴張性，表明我國化企依然處于成長類賽道。我們認為未來資本性開支密度向龍頭集中的趨勢或會愈加明顯，有利于全球地位的提高以及掌握更強的定價權(quán)。2021年在全球化工品需求向好、油價中樞提升帶動庫存回補、美國貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅影響效用邊際遞減以及全球規(guī)模最大的自貿(mào)協(xié)定RCEP落地等一系列利好助力下，國內(nèi)化工行業(yè)基于相對出色的成長屬性，有能力、有希望迎來新一輪增長。
關(guān)注化纖和油價的修復(fù)空間和彈性：2020年化工產(chǎn)成品存貨快速去庫下，短期內(nèi)被動補庫階段或已接近尾聲。分行業(yè)看，2021年復(fù)蘇預(yù)期下紡服海外需求有望上行，補庫空間大，而國內(nèi)化纖行業(yè)低庫存現(xiàn)狀下，Q4部分產(chǎn)品價格已出現(xiàn)景氣底部反轉(zhuǎn)跡象，未來有望迎來景氣修復(fù)。同時油價未來有望在成本端抬升的判斷以及“社交經(jīng)濟”恢復(fù)帶動出行需求增加的假設(shè)下重塑景氣。
1.海外有望延續(xù)復(fù)蘇，看多化工景氣
1.1.化工宏觀周期景氣修復(fù)，終端市場復(fù)蘇
縱觀2020年，全球主要經(jīng)濟體受新冠沖擊后經(jīng)歷了上半年的短期封鎖，盡管供給需求端均受到全面打擊，但隨著各國經(jīng)濟陸續(xù)解封，疊加天量的貨幣與財政政策刺激，全球制造業(yè)PMI在Q1快速探底后陸續(xù)恢復(fù)景氣。中國全民防疫成效顯著，提前全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)使制造業(yè)率先復(fù)蘇，歐美緊隨其后，日本較弱。反映在化工行業(yè)也是如此，近十年來，據(jù)化工PMI，全球化工業(yè)經(jīng)歷09-11H2、13H2-15H1、17H1-18H2三輪景氣周期(每輪景氣2年)，基本都與全球主要經(jīng)濟體的貨幣與財政政策刺激、中國的供給側(cè)改革時間節(jié)奏一致。2020H2全球化工PMI快速恢復(fù)，10月為56.6，同比+6.3，環(huán)比+2.7，到達景氣高點，下一輪景氣周期或已拉開序幕。作為印證，據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，全球大宗、特種、農(nóng)資化工上市公司營收同比增速在20Q2觸底后開始回升，經(jīng)過2019、2020兩年下行周期后，2021年全球化工業(yè)景氣有望轉(zhuǎn)向上行通道。
據(jù)聯(lián)合國環(huán)境署2011年數(shù)據(jù)，全球化工品依終端應(yīng)用領(lǐng)域可分為建筑與家用(金額占43%)、電子(占19%)、農(nóng)業(yè)(占7%)、紙質(zhì)包裝(占7%)、汽車(占6%)、醫(yī)療(占6%)、能源(占6%)等，據(jù)此不難理解化工業(yè)與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性。
地產(chǎn)鏈方面，美國新房銷售強勢反轉(zhuǎn)，歐盟中國也恢復(fù)至去年同期水平。據(jù)房地美數(shù)據(jù)，自從20Q1疫情席卷美國以來，按揭利率開始持續(xù)下行，7月后始終處于3%下方，美聯(lián)儲的無限量EQ下主要房貸市場利率12月以來再次刷新自1971年以來的新低，低利率疊加“宅家抗疫”催生的住宅升級需求推動了市場的熱度，新房銷售同比創(chuàng)新高，相比之下，中國“房住不炒”基調(diào)未變，“穩(wěn)”字當頭。
汽車方面，2021年國內(nèi)乘用車市場有望維持正增長。全球乘用車銷量總體呈現(xiàn)V型復(fù)蘇，歐美較弱，而中國Q3以來乘用車銷量同比正增長極大地鞏固了行業(yè)內(nèi)信心。汽車消費與宏觀經(jīng)濟緊密相關(guān)，隨著疫苗上市以及疫情防控將進一步好轉(zhuǎn)，消費和服務(wù)業(yè)加速修復(fù)下，2021年乘用車市場有望維持正增長。中國車市自2018年進入調(diào)整期，而美國、日本、德國等進入150輛以上千人保有量以后都經(jīng)歷過類似的調(diào)整，調(diào)整期3-4年后再恢復(fù)上行通道，因此中國與國外市場相比仍然有較大潛力。
其他消費方面，全球扣除汽車后社會零售額增長全面恢復(fù)，海外更是達到景氣高點，中國“出口替代”作用顯現(xiàn)。對主要經(jīng)濟體的社會零售額作扣除汽車處理，海外市場其他終端消費社零額同比在20H1觸底后迅速恢復(fù)，其中美國個人消費商品支出物量指數(shù)再創(chuàng)新高。而社零相關(guān)子行業(yè)在疫情影響的“宅經(jīng)濟”驅(qū)動下出現(xiàn)分化，海外郵購或網(wǎng)購零售額均創(chuàng)出歷史新高，而家電、娛樂用品和食品飲料行業(yè)月度同比也好于總體零售額水平。值得一提的是，由于疫情期間歐洲、北美地區(qū)主要制造國產(chǎn)能出現(xiàn)缺位，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的“出口替代”作用顯現(xiàn)，10月份中國出口總額累計同比轉(zhuǎn)正，而防疫物資和“宅經(jīng)濟”商品出口更是大幅增長。社交屬性更強的紡服、鞋帽、成品油等行業(yè)海外需求恢復(fù)相對遲緩，但因紡服業(yè)是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，印度、東南亞地區(qū)受疫情影響較大，導(dǎo)致20H2大量海外紡織訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，出口猛增。2021年隨著疫苗上市，疫情防控預(yù)期好轉(zhuǎn)，海外“社交經(jīng)濟”下的可選消費行業(yè)有望迎來加速修復(fù)行情。
1.2.中國化工有望跟隨海外復(fù)蘇迎來景氣
1.2.1.全球化工或維持階段性、區(qū)域性供需錯配
2020年全球化工品產(chǎn)量增速大幅下滑，終端消費快速復(fù)蘇局勢下2021年或維持階段性和區(qū)域性供需錯配。據(jù)ACC和VCI數(shù)據(jù)，截止2020年10月，全球化工品產(chǎn)量當月同比轉(zhuǎn)正，小幅增長約+2.0%，其中大宗、農(nóng)資和消費化工品錄得+3~5%的增速增長；全球化工品產(chǎn)量增速累計同比-1.3%，進一步分地區(qū)分析，各主要經(jīng)濟體的化工品產(chǎn)量累計同比為-10~+2%，除中國以外均出現(xiàn)大幅下滑，歐美、日本尤甚。
據(jù)紐約時報消息，12月下旬美國國會終于就9000億美元的刺激計劃達成協(xié)議，規(guī)模僅次于20Q1的2.2萬億美元刺激計劃，是美國歷史上最大的紓困法案協(xié)議之一。該法案目的在于提振美國的醫(yī)療體系，以及刺激在新冠疫情重壓下陷入困境的經(jīng)濟。2021年海外終端消費持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期下，短期內(nèi)化工行業(yè)或維持階段性和區(qū)域性的需求強于供給的錯配局面。相比之下，中國依托于強大的基層抗疫協(xié)調(diào)動員能力成為全球化工生產(chǎn)端復(fù)蘇最快的經(jīng)濟體。中國化工PMI在2月份探底后迅速反轉(zhuǎn)，化工品產(chǎn)量同比與PPI環(huán)比在Q3后轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)量指數(shù)和新訂單指數(shù)Q2以來均維持高景氣度，而化工行業(yè)高景氣又是后疫情時代下中國制造業(yè)產(chǎn)品“出口替代”的堅實基礎(chǔ)。
1.2.2.量價態(tài)勢良好，景氣仍有空間
2020年國內(nèi)化工品銷量、價格同比增速歷經(jīng)疫情短期打擊觸底后快速修復(fù)，在2021年全球供需階段性、區(qū)域性錯配局面下，化工品價格有望重啟新一輪景氣周期。從量價關(guān)系圖來看，過去十年化工業(yè)整體銷量增速隨經(jīng)濟減速而階梯下行，在2016-2019年底銷量增速來到平臺期。2020H1因疫情初期全國范圍內(nèi)停工停產(chǎn)疊加需求端下滑影響，銷量增速觸底，價格同比下滑緊隨其后；2020H2中國疫情得控，化工生產(chǎn)和需求端開始復(fù)蘇，銷量增速同比轉(zhuǎn)正往平臺區(qū)修復(fù)，PPI亦快速回擺，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，化工PPI同比5月份觸底(同比-9.2%，2012年以來最低)后反彈，11月開始加速(同比縮窄至-3%)。
細分行業(yè)看，20H2化工品產(chǎn)銷量同比、PPI環(huán)比均恢復(fù)正增長，其中石油為主的燃料加工業(yè)、化學纖維制造業(yè)價格修復(fù)相對滯后，這與疫情影響下“社交性消費”行業(yè)需求端復(fù)蘇滯后步調(diào)一致。進一步觀察中國化工產(chǎn)業(yè)端具有前瞻性的CCPI指數(shù)，4月份觸底后開始反彈至中樞附近。與2016年啟動的供給側(cè)改革導(dǎo)致的量減價增不同，本輪周期價格驅(qū)動力在于疫情下全球化工品生產(chǎn)的區(qū)域性錯配，伴隨著國內(nèi)生產(chǎn)端復(fù)蘇，2021年化工PPI有望快進至第一象限，重啟新一輪景氣周期。
我們以化工產(chǎn)品所處價格、價差歷史分位和中樞變動進行對比分析，可以看到，據(jù)百川、隆眾資訊數(shù)據(jù)，20H1近65%化工品價格下跌，Q2末價格中樞處于14%歷史分位，20H2需求端拉動下,到Q4末，72%化工品相較于Q2末上漲，價格中樞抬升至28%歷史分位；相應(yīng)化工品價差中樞從Q2末25%抬升至34%歷史分位，總體來看，絕大多數(shù)化工品仍有向上修復(fù)空間，部分產(chǎn)品諸如PVC、有機硅DMC、雙酚A等疊加供給不足等因素價格價差已快速反彈到歷史高位。
1.2.3.全球地位提升，成長性和定價權(quán)強化
我國化工產(chǎn)業(yè)經(jīng)過改革開放近40年積淀已經(jīng)取得長足的進步，伴隨著產(chǎn)業(yè)布局和配套不斷完善帶來的一體化競爭優(yōu)勢，中國在全球化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展中占據(jù)重要位臵。
一方面，在全球化工CapEx增速回暖背景之下，A股化企投資表現(xiàn)依然維持較高強度。前期由于逆全球化等原因使得全球化企擴張、投資需求減弱。18年后期，全球化企CapEx增速觸底回暖，同比增速站上正增長，但考慮前期絕對額較低，當前的正向增幅并不難理解。反觀A股化企，資本性支出集中在18、19年度(主因民營煉化等大額投資集中)，20年開始受到疫情等客觀因素影響，資本支出節(jié)奏有所放緩，但依然處于正增長通道。若同樣考慮到前期絕對投資額，或可得出在不利的市場環(huán)境下，A股化企投資強度得以保持的結(jié)論。
另一方面，相較全球其他地區(qū)，我國化企整體(含非上市化企)在高投資強度帶動下表現(xiàn)出了較優(yōu)的市場擴張性，表明我國化企依然處于成長類賽道。據(jù)Cefic數(shù)據(jù)，2018年我國關(guān)于化學品類的資本開支占全球總額的45%，相較2008年的29%增加了16pct；近10年，世界化學品類資本開支的平均年化增速為6%，我國的資本開支增速為10.6%，高于世界均值4.6pct。高強度的資本開支助力我國成為全球化學品銷售市占率最高，增速最快的地區(qū)。2018年全球化學品的銷售額為3348億歐元，我國化學品銷售額為1198億歐元占全球份額的36%。以歷史縱向來看，我國化學品銷售額市場占比從2008年至2018年提升了17.6pct。而表現(xiàn)次之的亞洲其它新興經(jīng)濟體增速為1.6pct；傳統(tǒng)發(fā)達國家或經(jīng)濟體市場份額開始逐漸衰減。
2020年受疫情以及“逆全球化”的影響，我國上市化企不僅維持了投資強度，并在“供需錯配”的背景下錄得較好市占率，逐漸強化行業(yè)定價權(quán)。在此背景之下，我們認為未來我國上市化企的盈利能力、空間有望進一步提升。盈利預(yù)期提升疊加當前利率低位利好，A股化工有條件實現(xiàn)估值提升。
1.2.4.庫存時鐘：被動補庫階段或接近尾聲
以化工產(chǎn)成品庫存同比與PPI同比作圖可見庫存時鐘，20 Q1因疫情停工和需求端崩塌導(dǎo)致大規(guī)模被動累庫，但Q2全國陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后需求端快速復(fù)蘇，化工品價格開始反彈，結(jié)合卓創(chuàng)資訊化工品庫存數(shù)據(jù)，國內(nèi)液體化工品庫存在20H2后快速跳水，而固體化工品庫存在20Q2快速去庫，Q3企穩(wěn)，Q4又出現(xiàn)加速下行跡象，產(chǎn)成品存貨快速去庫下短期內(nèi)被動補庫階段或已接近尾聲，未來有望走出16Q2-17H1行情，彼時化工供給側(cè)改革啟動后產(chǎn)業(yè)鏈未能及時反應(yīng)，疊加需求在16年前后有明顯翻轉(zhuǎn)，導(dǎo)致庫存被大量消化，這與疫情下全球化工品供需錯配格局相似。
1.3.化纖和油價存進一步修復(fù)空間
1.3.1.化纖：海外存補庫需求，國內(nèi)處庫存低位
我國制造業(yè)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比與化學原料及制品、化纖制造業(yè)基本同步波動，但后者彈性更大，化纖業(yè)尤甚。取2019-12、2020-6及2020-12三個時間節(jié)點產(chǎn)成品庫存同比作圖，20H1疫情初期海內(nèi)外全面封鎖嚴重打擊服裝零售，導(dǎo)致化纖制造業(yè)快速累庫，20H2疫情后期在“冷冬概念”、“印度、東南亞訂單轉(zhuǎn)移”及“雙十一”、“雙十二”等利好推動下紡服行業(yè)快速復(fù)蘇，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，11月我國紡織紗線、織物及制品出口累計同比+31%，產(chǎn)業(yè)鏈未及時反應(yīng)又導(dǎo)致化纖業(yè)迅速去庫。
另一方面，疫情持續(xù)影響下海外20H2服裝行業(yè)零售復(fù)蘇進程相對其他“宅經(jīng)濟”行業(yè)較為緩慢，美歐日10月服裝社零額當月同比-10%、-13%、-10%，同期國內(nèi)已恢復(fù)正增長。而美國批發(fā)商服裝及面料庫存同比也處于歷史低位，2021年需求端持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期下，海外存在補庫需求，有望拉動國內(nèi)服裝出口，而我國20Q4末各化纖子行業(yè)產(chǎn)品庫存及價格現(xiàn)階段均處于低歷史分位，未來上行修復(fù)空間較大，其中氨綸、粘膠短纖行業(yè)Q4價格出現(xiàn)景氣底部反轉(zhuǎn)跡象，建議持續(xù)關(guān)注。
1.3.2.油價:大概率中樞上行
成本端：結(jié)論上我們認為原油未來供應(yīng)克制，伴隨經(jīng)濟活動正常化帶動庫存持續(xù)消化，仍具備走強特征?？臻g上，2020年疫情在全球范圍內(nèi)擴散，導(dǎo)致出行受限終端需求萎縮，行業(yè)被動累庫，原油價格跌入歷史極值。但從另一方面來看，價格下跌的同時，向上空間也被打開。當前布油價格處于10年歷史價格30%分位左右，若對比2019年布倫特均價，仍有25%左右向上空間。條件上，庫存的去化是價格向上彈性的必要條件。美國商業(yè)原油庫存在2020年7月以來開始出現(xiàn)明顯去庫趨勢。當前庫存水平已經(jīng)接近歷史5年均值，并不會阻礙油價回升。
供應(yīng)：OPEC減產(chǎn)協(xié)議及執(zhí)行率雙雙有效，掌握主動權(quán)。前期OPEC歷史性減產(chǎn)協(xié)議達成。4月13日達成協(xié)議分三階段進行減產(chǎn)，分別為970/770/550萬桶/日；6月8日又將970萬桶的減產(chǎn)規(guī)模延長至7月底；12月4日決定從21年1月起逐步放松減產(chǎn)，每月按實際情況調(diào)整，調(diào)整幅度不超過50萬桶/日。此舉有利于油價的緩慢復(fù)蘇，為未來增量空間打出上限。減產(chǎn)執(zhí)行方面沙特超額減產(chǎn)，整體OPEC減產(chǎn)達標。2020年10月，OPEC10國減產(chǎn)履行率達到104%。
供應(yīng)：全球鉆機數(shù)量處于低位，短期供應(yīng)惡化可能性較小。全球鉆機數(shù)量自2018年11月以來持續(xù)下行，當前為2009年以來的歷史低位。油價是鉆井數(shù)量的領(lǐng)先指標，當前油價仍處低位，大規(guī)模供應(yīng)增加或不具備條件。美國方面，受疫情影響申請進行Chapter11的油氣勘探開發(fā)類公司數(shù)量在20Q2達到19家，短期內(nèi)頁巖油供應(yīng)同樣受限。
需求：油價預(yù)計隨出行需求回升。疫情影響下“社交經(jīng)濟”影響相對較為嚴重，成品油類零售消費全球范圍內(nèi)恢復(fù)力度較為緩慢。我國由于疫情防控得力，恢復(fù)表現(xiàn)相對較強。結(jié)構(gòu)來看，民航總周轉(zhuǎn)量線性向上，總比增速較為穩(wěn)定，整體尚未恢復(fù)至疫情前水平，航煤端需求仍有向上空間。公路端貨運恢復(fù)強于客運，貨運已經(jīng)基本達到疫情前強度，客運端恢復(fù)較慢，預(yù)計疫苗普及后生產(chǎn)生活逐漸正常，成品油需求也會隨著“社交經(jīng)濟”恢復(fù)而相應(yīng)提升。綜上所述，成本端受原油供應(yīng)克制及庫存去化積極影響或可得到持續(xù)支撐，終端需求方面受益于疫苗推進使得經(jīng)濟活動常態(tài)化及出行需求恢復(fù)持續(xù)回升，油價有望逐步景氣。
2.核心資產(chǎn)：逆勢擴張盡顯行業(yè)龍頭本色
2.1.資本開支集中于龍頭，結(jié)構(gòu)改善，助力全球化競爭
若從我國化工企業(yè)結(jié)構(gòu)性角度觀察，資本向頭部企業(yè)集中趨勢明顯。具體從兩方面可見一斑：
其一，上市公司資本開支強度高于行業(yè)水平。從圖中可知，自“供給側(cè)改革”后，上市化企資本性開支增速高于行業(yè)整體。這從“供改”清退行業(yè)高成本、低效率產(chǎn)能的角度并不難理解。上市公司扮演行業(yè)“排頭兵”的角色，可憑借融資渠道多元化以及行業(yè)格局向好帶來的業(yè)績彈性等優(yōu)勢建立較強的資本實力，故而在逆市時期更有條件進行資本性開支。
其二，上市公司固定資產(chǎn)擴張率分化，優(yōu)質(zhì)公司固定資產(chǎn)擴張率優(yōu)于其他公司。將A股化企按市值進行區(qū)分，市值CR15的企業(yè)固定資產(chǎn)擴張率在多數(shù)時間高于剩余公司。此外，在疫情影響下，市值CR15企業(yè)固定資產(chǎn)擴張率達到高點?；蚩烧f明在行業(yè)景氣底部時，頭部化企擁有相較于其他企業(yè)更優(yōu)的擴張能力。
基于以上發(fā)現(xiàn)我們推測，競爭優(yōu)勢疊加壁壘共同決定了未來行業(yè)的資本開支集中于核心企業(yè)，進而有利于核心企業(yè)加固其比較優(yōu)勢的護城河，助力全球化競爭。2021年在全球化工品階段性和區(qū)域性的錯配預(yù)期，美國貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅影響效用邊際遞減，全球規(guī)模最大的自貿(mào)協(xié)定RCEP落地等一系列利好背景的助力下，國內(nèi)化工行業(yè)基于相對出色的成長屬性，有能力、有希望迎來新一輪增長。
3.石油石化：民營煉化延續(xù)景氣，低成本烯烴龍頭優(yōu)勢明顯
3.1.民營煉化一體化發(fā)展有望延續(xù)景氣，自身競爭優(yōu)勢顯著
2020年疫情破壞需求，國營煉能上半年虧損情況較為嚴重，而民營煉化由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的靈活性，裝臵先進性，區(qū)位優(yōu)越性以及生產(chǎn)高效性等優(yōu)勢逆勢發(fā)展，各大國內(nèi)民營煉廠在上半年均取得較好利潤。后續(xù)隨著恒力石化二期預(yù)期，浙江石化二期全線達效以及東方盛虹一期投產(chǎn)、恒逸文萊二期等項目的持續(xù)推進，產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化進程將持續(xù)加碼，原材料PX的國產(chǎn)替代加強。原材料的自給可擴大下游盈利彈性，全產(chǎn)業(yè)鏈的貫通也有益于企業(yè)抵抗單個產(chǎn)品價格波動的風險，弱化業(yè)績周期波動的屬性。因此，民營煉化企業(yè)將受益于其自身的競爭優(yōu)勢以及一體化發(fā)展帶來的抗風險能力繼續(xù)延續(xù)景氣。
在四大民營煉化投產(chǎn)之前，我國煉廠平均規(guī)模在500萬噸/年以下，對比國際700萬噸/年煉化平均規(guī)模，我國尚有一定差距。目前民營煉化規(guī)模均在1000萬噸以上，并且單體裝臵均超過800萬噸(單體裝臵規(guī)模才能體現(xiàn)優(yōu)勢)。盛虹石化單體1600萬噸/年為國內(nèi)最大單體裝臵。當前兩桶油平均煉能在700萬噸左右(非單體)，而地煉平均煉能更是不足500萬噸(非單體)。民營煉化動輒1000萬噸煉能在原料及能源使用效率上更優(yōu)。
3.2.烯烴缺口擴大，看好龍頭成本優(yōu)勢
我國乙烯和丙烯當量缺口分別約2808萬噸和942萬噸。據(jù)中國石化市場預(yù)警報告數(shù)據(jù)指出，2019國內(nèi)乙烯當量消費量約和5436萬噸，同比增長10.5%；2019年我國乙烯產(chǎn)能2902萬噸，產(chǎn)量2628萬噸，同比增長10.8%；乙烯當量缺口擴大至2808萬噸。2019年我國丙烯當量消費量4230萬噸，增速約9.4%。丙烯產(chǎn)能為3712萬噸，同比增長12.2%，產(chǎn)量3288萬噸，同比增長9.4%；當量缺口約942萬噸。
乙烯丙烯下游用途廣泛，涉及吃穿住行全方面，與經(jīng)濟緊密相關(guān)。目前國內(nèi)消費結(jié)構(gòu)以聚烯烴形態(tài)為主，PE和PP分別占乙烯和丙烯當量消費比例約62%和66%。PE應(yīng)用領(lǐng)域集中在包裝、農(nóng)業(yè)、建筑和電線電纜等方面。PP應(yīng)用主要集中在汽車、家電、建筑的注塑、薄膜與拉絲塑編等領(lǐng)域。
IHS 2018年預(yù)測，2019-2022年，全球?qū)σ蚁┖捅┑男枨箢A(yù)計增長分別為600萬噸/年和500萬噸/年；預(yù)計我國乙烯和丙烯需求增長300萬噸/年和250萬噸/年，需求增速放緩至5%左右。亞化咨詢預(yù)測，2023年中國乙烯和丙烯當量需求將分別達到4850萬噸和5800萬噸，中國乙烯和丙烯的供需缺口長期存在
油價上行背景下，看好具有成本優(yōu)勢的龍頭：
前文判斷未來“社交經(jīng)濟”逐漸恢復(fù)，原油供應(yīng)端保持克制，油價有望逐漸上行。下游化工品成本支撐更強。烯烴類產(chǎn)品由于供需關(guān)系較好，我們判斷未來有望在油價帶動下進一步景氣。此時，具有相對優(yōu)勢的非油頭工藝競爭性凸顯，在未來也會表現(xiàn)出更大的業(yè)績彈性。
頁巖油氣革命使乙烷產(chǎn)量激增，NGL產(chǎn)量大增，為烯烴原料輕質(zhì)化發(fā)展提供基礎(chǔ)。國家政策推進乙烷原料輕質(zhì)化進程，在過去的高油價下，國內(nèi)蒸汽裂解制乙烯缺乏競爭力，刺激行業(yè)內(nèi)部的原料結(jié)構(gòu)優(yōu)化和外部的多元化。目前丙烷脫氫制丙烯已經(jīng)證明其較強的盈利能力，2019年7月新浦化學首套100萬噸乙烷裂解制乙烯投產(chǎn)，未來衛(wèi)星石化連云港135萬噸項目有望迎來投產(chǎn)，居于輕質(zhì)原料的長期成本優(yōu)勢，相關(guān)項目前景可期。
4.化工新材料：國內(nèi)新材料迎來高速成長期
4.1.國六材料：柴油車國六落地在即，原材料廠商高速成長期到來
污染物限值大幅加嚴。與國Ⅴ標準相比,即將于2021年全面實施的重型汽車國Ⅵ標準對NOx和PM排放限值均大幅加嚴,同時增加了PN限值。與國五相比，國六b階段輕型車氮氧化物的排放限值降低了42%，PM排放限值降低了33%，CO排放限值降低了50%；重型車方面，NOx排放限值國六階段相對于國五降低77%，PM限值降低了67%。
原材料廠商有望進入高速成長期。據(jù)環(huán)境保護部，目前我國重型燃氣車已開始實施國六標準，輕型汽車和城市車輛(主要在城市運行的公交車、郵政車和環(huán)衛(wèi)車)的國六標準將于2021年1月1日實施，輕卡重卡國六標準將于2021年7月1日實施，部分地區(qū)提前實施國六標準。非道路(560kW以下的發(fā)動機)國四標準將于2022年12月1日實施?？紤]汽油車在2021年1月1日開始執(zhí)行國六標準，預(yù)計2020-2023年滲透率為85%、100%、100%、100%；輕卡重卡在2021年7月1日開始執(zhí)行國六標準，預(yù)計2021-2023年輕卡重卡國六滲透率分別為40%、100%和100%。
根據(jù)測算，預(yù)計到2023年柴油車載體的市場空間為40.3億元，汽油車載體的市場空間為70億元。2023年國內(nèi)車用蜂窩陶瓷載體新車市場規(guī)模有望達到110億元，國六升級帶來載體材料產(chǎn)值為國五時期的4.7倍(國五時期的市場規(guī)模指2017年尚未增加DPF、GPF單元時期的數(shù)值)。2023年載體總需求量將超過18000萬升，國六升級后將帶動載體體積需求體積至2.1倍。
沸石分子篩：國內(nèi)“0到1”的突破。沸石分子篩選擇性催化還原(SCR)催化劑主要針對柴油車尾氣中的氮氧化物。在歐六、國六標準出臺之前，歐五適用的車型都采用釩基催化劑，但國六標準對氮氧化物的要求更高，釩基催化劑不能滿足需求，從而使得國六柴油車需要改變釩基SCR為分子篩SCR，直接帶動國內(nèi)沸石分子篩需求“從0到1”的增長。
根據(jù)測算，2023年全球沸石分子篩的需求量有望達到2.4萬噸，其中中國和印度是快速新增市場。
據(jù)測算，到2023年國六全面執(zhí)行完畢后，我國沸石分子篩需求量有望新增5550噸。以單價300元/kg計算，我國分子篩市場空間有望達到16.7億元。
目前全球汽車尾氣凈化催化劑市場呈現(xiàn)寡頭壟斷的市場格局，全球生產(chǎn)廠商主要有莊信萬豐(JM)、巴斯夫(BASF)、優(yōu)美科(Umicore)等，占據(jù)了全球70%以上的市場份額。根據(jù)莊信萬豐年報數(shù)據(jù)推算，莊信萬豐在柴油車尾氣治理領(lǐng)域的市場份額超過50%。
4.2.碳纖維：行業(yè)前景廣闊，國內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平不斷提升
碳纖維作為高性能纖維的翹楚，一直以來是民用和軍事領(lǐng)域輕量化的核心材料之一。碳纖維下游市場快速啟動，包括航空航天、風電葉片、汽車、壓力容器等領(lǐng)域，對碳纖維的需求正快速涌現(xiàn)，中國成為全球碳纖維需求增長最快的市場。雖然與全球頂尖公司相比，我國碳纖維企業(yè)仍存明顯差距，但政策的大力扶持以及軍品的高效益，使得我國碳纖維龍頭企業(yè)有動力及經(jīng)濟基礎(chǔ)去投入更高端型號的研發(fā)、開拓更多的應(yīng)用場景。以軍帶民、以民養(yǎng)軍，中國碳纖維行業(yè)走出了中國特色發(fā)展之路，迎來了最佳發(fā)展時期。
全球市場穩(wěn)步增長，中國發(fā)展速度較快。近年來，全球碳纖維市場需求呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。2019年全球碳纖維需求10.37萬噸，據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)預(yù)測，未來5年碳纖維仍將保持約13%的需求增速。2019年中國碳纖維的總需求為37840噸，同比增長22%，其中國產(chǎn)纖維供應(yīng)量為12000噸，占總需求的31.7%，比例逐年提高。據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)預(yù)測，未來國產(chǎn)碳纖維需求有望實現(xiàn)30%的較高增速，高于全球(約10-15%)的水平，樂觀估計在2025年前后，國產(chǎn)碳纖維有望超過進口。
下游涉及行業(yè)廣泛，需求增量空間較大。全球的碳纖維下游應(yīng)用主要是風電葉片、航空航天、體育休閑和汽車四大領(lǐng)域，2019年這四個領(lǐng)域合計需求75800噸，占比高達80.9%，需求價值23.24億美元，占比達80.98%。此外，我們預(yù)計需求新看點或會體現(xiàn)在兩個領(lǐng)域：
汽車市場：2019年汽車領(lǐng)域碳纖維需求11800噸，增速9.26%。預(yù)計未來有望保持10%的增速。到目前為止，碳纖維復(fù)合材料仍主要應(yīng)用在高端跑車上，沒有得到大規(guī)模應(yīng)用，原因主要來自于高昂的成本：碳纖維的材料加工成本及車身的修復(fù)成本過高。未來隨著成本的逐漸優(yōu)化，碳纖維有望在汽車市場全面鋪開。
高壓容器領(lǐng)域：2019年壓力容器領(lǐng)域碳纖維需求8250噸，增速33%。隨著頁巖氣及燃料電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，壓力容器用碳纖維有著較大的增長空間。現(xiàn)階段我國氫燃料電池汽車還局限于客車和專用車。GGII數(shù)據(jù)顯示，2019年我國共生產(chǎn)氫燃料電池汽車3018輛?！豆?jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》提出我國燃料電池汽車規(guī)模目標為：2020年要達到5000輛，2025年要達到5萬輛，2030年要達到百萬輛。
發(fā)展初級階段，戰(zhàn)略意義巨大，政策紅利突出。當前我國理論產(chǎn)能達到2.68萬噸，已經(jīng)成為世界三甲，但整體產(chǎn)能利用率為34%，低于全球水平。我國政府從70年代即開始大力支持國產(chǎn)碳纖維的發(fā)展，使得國產(chǎn)碳纖維的發(fā)展取得了長足的進步。目前，我國碳纖維及應(yīng)用領(lǐng)域的技術(shù)水平和產(chǎn)業(yè)化程度出現(xiàn)了加速發(fā)展的勢頭，進入前所未有的發(fā)展新階段。隨著我國國防新裝備需求的不斷增長及國家軍民融合政策的不斷深化，國產(chǎn)高性能碳纖維將繼續(xù)保持良好的增長態(tài)勢。落實到政策層面，主要通過軍品供應(yīng)的風險補償來實現(xiàn)
4.3.電子特氣：行業(yè)持續(xù)景氣，進口替代加速
電子特氣是半導(dǎo)體制造不可或缺的材料，主要應(yīng)用超大規(guī)模集成電路、平面顯示器件、化合物半導(dǎo)體器件、太陽能電池、光纖等電子工業(yè)生產(chǎn)。全球下游應(yīng)用，半導(dǎo)體占比71%，另外還包括顯示面板、化合物半導(dǎo)體和光伏。我國下游應(yīng)用中，半導(dǎo)體占比42%，顯示面板占比37%。隨著半導(dǎo)體工業(yè)的迅猛發(fā)展，電子特氣的應(yīng)用空間愈發(fā)開闊。
半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)市場擴大。2020年，半導(dǎo)體市場隨著5G時代的到來重現(xiàn)生機，根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計協(xié)會(WSTS)最新公布的預(yù)測，2020年世界半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額將達4331.45億美元，同比增長5.1%。90年代末至今，外資半導(dǎo)體封裝測試工廠開始向中國大陸轉(zhuǎn)移，同時中國政府高度重視和大力扶持半導(dǎo)體工業(yè)的發(fā)展，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的第三次轉(zhuǎn)移正向中國駛來。
受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移以及國內(nèi)集成電路市場需求旺盛，我國集成電路產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長，銷售額增長率保持在15%以上。2018年以來，貿(mào)易保護主義升溫，國際貿(mào)易環(huán)境惡化，以華為、中興等為代表的公司正加快將訂單轉(zhuǎn)移給國內(nèi)供應(yīng)商，推動了我國集成電路產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代的進程，我國對于國外進口集成電路的依賴度降低。
下游需求旺盛，電子特氣持續(xù)增長。電子特氣是晶圓制造材料市場中的第二大材料，占比高達13%，僅次于硅片，被稱為半導(dǎo)體材料的“糧食”和“源”。由于快速發(fā)展的半導(dǎo)體集成電路行業(yè)對上游的電子特氣需求較大，我國電子特氣市場規(guī)模逐年擴大，2018年達到121.56億元，同比增長11.19%?？傮w來看，2012-2018年復(fù)合增長率高達13.1%，市場規(guī)模翻番，目前仍處于持續(xù)增長中。根據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(SEMI)預(yù)測，2017~2020年間全球計劃新建78座晶圓廠，其中，中國計劃新建30座。預(yù)計到2020年，中國大陸晶圓廠裝機產(chǎn)能將達到每月400萬片(等效8英寸)，相比2015年的230萬片/月，年復(fù)合成長率將達到12%，成長速度遠高過世界其他地區(qū)。隨著晶圓制造產(chǎn)能的進一步擴大，電子特氣行業(yè)發(fā)展空間廣闊，市場規(guī)模有望進一步增大，國產(chǎn)企業(yè)大有可為。
政策扶持，技術(shù)突破助力進口替代。作為集成電路、平面顯示器件、半導(dǎo)體等的關(guān)鍵原材料，特氣的重要性已經(jīng)引起政府的高度重視，因此，國家通過“863計劃”等多個資金渠道對國產(chǎn)電子氣體的研究及產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)提供了資金扶持。在國家《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南》、《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》等宏觀政策和中長期規(guī)劃的助推下，特種氣體成為了國家重點發(fā)展或鼓勵性產(chǎn)業(yè)，市場需求顯著增長。在政府大力扶持和半導(dǎo)體行業(yè)的驅(qū)動下，國內(nèi)電子特氣產(chǎn)業(yè)進入發(fā)展快車道，行業(yè)景氣上行，國內(nèi)超純氨、高純四氟化碳、高純六氟乙烷等部分電子特氣產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)了進口替代。隨著政策和資金的持續(xù)助力，更多品種電子特氣有望突破規(guī)模化生產(chǎn)技術(shù)，打破發(fā)達國家壟斷格局，逐步實現(xiàn)全面進口替代。
4.4. OLED：需求快速增長，渠道和技術(shù)壁壘破局，國內(nèi)成品材料公司受益
據(jù)IHS觀測數(shù)據(jù)，自2018年OLED屏異軍突起以來，當前全球平板顯示技術(shù)分為LCD和OLED兩大陣營，LCD占據(jù)以電視機為主的大尺寸屏幕市場，而OLED于小尺寸手機屏領(lǐng)域滲透率逐年增加，并朝著可折疊、可卷曲的方向演進，成為未來最具應(yīng)用前景的“夢幻顯示器”。近年來以京東方為首的國內(nèi)面板商大舉進軍OLED屏，產(chǎn)能急遽擴張，據(jù)IHS、賽迪智庫數(shù)據(jù)，現(xiàn)有投產(chǎn)計劃下，2022年中國OLED面板產(chǎn)能占全球比重將達到45%，國內(nèi)OLED顯示行業(yè)空間有望4年翻4倍，其中OLED成品材料是以多種有機材料為基礎(chǔ)制造的將電能直接轉(zhuǎn)換成光能的有機發(fā)光器件，是OLED面板上游配套的核心所在。
OLED材料基本結(jié)構(gòu)包括陰極、陽極、輔助層和發(fā)光層，OLED在外加電場的作用下，電子從陰極注入，空穴從陽極注入，注入的電子和空穴分別從電子輔助層和空穴輔助層向發(fā)光層遷移；電子和空穴注入到發(fā)光層后，形成電子空穴對，即激子，激子輻射躍遷退激，發(fā)出光子而使OLED發(fā)光。由此可見，OLED材料直接決定了面板的發(fā)光特性，包括發(fā)光效率、壽命等等，因此是OLED面板上游制造的核心材料
OLED有機發(fā)光材料是面板產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的領(lǐng)域之一，近年來市場規(guī)模快速增長。AMOLED面板需蒸鍍十余層有機材料，蒸鍍厚度和均勻度是核心指標，每層厚度從幾納米到上百納米不等，用料雖少但其成本在面板生產(chǎn)總成本占比高達10%左右，僅次于設(shè)備制造成本。根據(jù)前瞻研究報告，2018年全球有機材料市場總規(guī)模約為16億美元，年平均增長率在35%以上。2021年，OLED有機材料市場規(guī)模將突破30億美元，且應(yīng)用在電視和車載顯示領(lǐng)域的產(chǎn)品增速會有所提升，未來增長主要來自于中國和韓國。受益于未來國內(nèi)OLED面板產(chǎn)能放量增長，OLED材料的需求將同步提升。
OLED成品材料規(guī)模占比超80%，主要被美、日、韓、德等國的企業(yè)壟斷。據(jù)前瞻研究和智研咨詢數(shù)據(jù)，我國2019年OLED成品材料市場規(guī)模占有機發(fā)光材料比重達83%，而我國企業(yè)主要集中在中間體和粗單體領(lǐng)域，在利潤較高的OLED有機發(fā)光材料成品領(lǐng)域占比較低，據(jù)前瞻研究數(shù)據(jù)，空穴層注入/傳輸材料、電子層注入/傳輸材料在國內(nèi)市場供應(yīng)占比12%左右，發(fā)光層材料供應(yīng)占比不足5%，國內(nèi)面板廠家嚴重依賴進口。
近年來國內(nèi)企業(yè)加大OLED面板投資規(guī)模，從成本及供應(yīng)鏈安全角度考慮，未來加速OLED材料國產(chǎn)化將是大勢所趨。一方面是出于國內(nèi)產(chǎn)線規(guī)模化及降低產(chǎn)品成本等需要，上游產(chǎn)業(yè)技術(shù)加速升級，材料配套的本土化將是大勢所趨，另一方面出于減小國際貿(mào)易摩擦潛在風險和降低輸運成本等因素的考慮，以韓國為首的國際顯示材料龍頭企業(yè)近年來紛紛在國內(nèi)建廠或授權(quán)代工，而我國作為OLED行業(yè)后起之秀，OLED原材料及相關(guān)設(shè)備關(guān)鍵制造技術(shù)仍為國外廠商所壟斷，解決“卡脖子”問題迫在眉睫，2019年的日韓貿(mào)易沖突及2020年的華為芯片斷供事件依然歷歷在目，供應(yīng)鏈安全問題將成為OLED材料國產(chǎn)化進程加速的原動力。
OLED成品材料關(guān)鍵在于有機發(fā)光層，摻雜(客體)材料是OLED發(fā)光層最核心的材料，技術(shù)壁壘最高。從化學結(jié)構(gòu)的角度，紅綠光摻雜材料主要是使用磷光分子金屬配合物，即以金屬為分子中心，四周配位上有機配體，大多數(shù)有機配體為共軛芳環(huán)結(jié)構(gòu)；而藍光由于能量高，與之配位的金屬較少、研發(fā)難度較大，目前主要使用熒光材料為主。從技術(shù)的角度，綠光摻雜材料相對較容易合成，且綠光在顯色指標中最為重要，常見的綠色摻雜材料主要有Ir(BPPya)3、Ir(ppy)3等；紅光摻雜材料分子中含有大量共軛芳環(huán)基團(由于紅光所需能量最低)，溶解性差，合成難度相對較大，常見的紅光材料有Ir(BPPa)3、Ir(piq)3；藍光材料可選的材料種類較少，其效率與壽命都不如紅綠光材料，常見的有熒光摻雜材料(TPBe、DSA-Ph)與磷光材料(FCNIr、IrN4、FIrPic)。
外國保護專利逐步解封，摻雜材料國產(chǎn)化曙光初現(xiàn)。在磷光摻雜材料領(lǐng)域，三項核心專利技術(shù)主要由美國的UDC壟斷，而其中兩項已經(jīng)到期，還有一項專利于2020年11月到期。專利US6303238保護所有使用磷光的OLED器件，規(guī)定不允許除UDC外的其他廠家使用磷光材料，該專利于2017年到期；專利US6830828、CN100407448保護有機金屬配合物，限制其他廠家使用Ir、Os金屬配合物作為磷光材料，兩項專利分別于2019年5月、2020年5月到期；專利CN1413426A保護L2MX結(jié)構(gòu)的有機配體，該結(jié)構(gòu)和相應(yīng)配體在目前最為主流的二代OLED磷光摻雜材料中廣泛使用，該專利于2020年11月到期。這三項專利保護像一套組合拳，從磷光器件、金屬配合物、金屬配合物的關(guān)鍵構(gòu)型及配體，一環(huán)套一環(huán)地對競爭對手進行全方位限制。隨著第三項專利即將到期，意味著這類金屬有機配合物結(jié)構(gòu)的基本完全解封，國內(nèi)的廠商有望利用有機合成、化學修飾等手段，例如延伸芳環(huán)結(jié)構(gòu)、添加修飾基團等，繞開現(xiàn)有分子結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)專利突破。
國內(nèi)OLED有機發(fā)光材料廠商自主研發(fā)能力不斷提升，盈利空間進一步打開背景下有助于帶動配套產(chǎn)業(yè)渠道加速轉(zhuǎn)移。一方面是核心專利解封在即，另一方面是國內(nèi)OLED發(fā)光材料的自主研發(fā)能力不斷提高，專利數(shù)量逐年增長。據(jù)奧來德招股書，奧來德在高性能發(fā)光功能材料方面已獲得52項專利，其中涉及到新型釔金屬磷光材料的合成與應(yīng)用的有兩項；瑞聯(lián)新材在紅色摻雜材料的合成上也擁有一項專利；強力新材擁有臺灣昱鐳光電授權(quán)專利64項，經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及摻雜材料。此外鼎材科技、萬潤股份、鼎材科技、夏禾科技等企業(yè)也均有較強的研發(fā)能力。由此可見，國內(nèi)中間體/粗單體材料商的整體研發(fā)、技術(shù)水平在提升，我們認為未來3-5年OLED成品材料國產(chǎn)化將不斷加速，頭部企業(yè)有望結(jié)合自身前端材料技術(shù)積累與研發(fā)進步，配合自主研發(fā)主體材料的系統(tǒng)，開發(fā)出新的摻雜材料體系，實現(xiàn)從0到1的突破。（化工網(wǎng)）
